“当然不是这样，”这个问题我之前已经听到เ过无数次了，“我在《股票长期投资》一书中ณ所指的收益和专家学者口中ณ的收益是一样的—都来源于那ว些主要的普通股指数，比如标准普尔500指数或者威尔夏5๓000่指数。这些指数不断ษ地随着新公司的出现而更新，投资者可以通过指数共同基金使他们的回报和这些市场指标很好地契合。”
21“我应该购买和持有哪只股票？”
1美国电å话电报公司at&t26西屋电气
表1-ๅ41950่年美国最大的50家公司
为什么เ会这样？为什么合理利ำ用新技术所带来的巨大经济利益会导致巨额的投资损失？一个简单的原因是：出于对创น新า的热情，投资者为参与其中支付了过高的价格。增长被如此狂热地追求，它诱使投资者购买定价过高的股票，而这些股票背后的产业瞬息万变且面临ภ过度竞争，这些产业中ณ少数的大赢家无法补偿数量众多的失败者。
增长率陷阱诱使投资者为ฦ那些促进创新并带动经济扩张的产业和公司付出过多的资金。人们对增长不懈า的追求—购买热门股票、寻找激动人心的新า技术、投资于快展的国家—注定了他们并不能得到丰ถ厚的回报。事实上，历史表明那ว些业绩最好的投资往往出现在正在萎缩的产业和展缓慢的国家。
当时我在一个标准普尔50่0่指数基金中ณ持有头寸，因此对雅虎股价的飙升感到甚为忧虑。很明显，雅虎会拖指数基金未来收益的后腿。不幸的是，这样的事情将来还会生。
接下来的事情证明我并不是在杞人忧天，雅虎的经历又在其他新登上标准普尔500指数的公司身上重演了。在2๐00่0年，从消息公布到正式登上指数，君王制药公司kingpharmaceuticນals的股价上升了2๐1%ื，9iphase、医学免疫公司medimmune、po9๗erone和宏道公司Broadvision的股价分别上升了2๐7%ื、31้%ื、35%ื和50%ื。
这些价格上升意味着指数化投资产品的收益率将会随着时间的推移而下降，标准普尔公司对此有清醒的认识。2004年3๑月，公司宣布将有步骤地降低指数中公司成分变动对股票价格的影响。9然而，只要标准普尔5๓00指数仍然作为基准指标在市场上大行其道，对指数中股票的高估似乎就不可避免。1้0
29对市场价值和投资者收益的混淆
那么福斯特和卡普兰究竟错在哪里？他们错在把股票市场价值的变动当做了衡量投资者收益高低的标准。市场价值是一个ฐ公司行在外的股票数量与每股价格的乘积。比如，在2๐00่4年微软的股票行量为1้10亿股，当价格为每股2๐7๕美元时，微软拥有的市场价值大约为3๑0่0่0่亿美元。股票价格或行在外的股票数量任一者生变化都会导致公司市场价值的变动。
而投资者收益则ท是一个ฐ完全不同的概念，它等于每股价格的变化再加上股利—如果有股利的话。投资微软的收益会随着其股票价格和股利ำ这两者中任一者的变化而变化。市场价值和投资者收益中ณ唯一相同的因素就是股票价格。股利和股票行量对投资者收益的影响是截然不同的。
混淆投资者收益和市场价值是许多投资者甚至专业人士都会犯的错误。二者在短期内的确有紧ู密的联系，在几天或几周之ใ内，它们之间存在着近似完全相关的关系，不过随着时间的推移，二者的相关程度会大大减弱。对于长期投资者来说，股利ำ才是收益的主ว要来源。
29๗1股利再投资的重要性
iBm的股价上升幅度每年过1้1%，这个ฐ水准比新า泽西标准石油高了近3%，然而标准石油的投资者收益却能过前者，这其中高股利率的作用至关重要。19๗50~2003年，标准石油的股票价格大概ฐ上升了1้20倍，而iBm的股票价格则ท上升到原来的近300่倍，不过1950่年投资标准石油并将股利再用于购买该公司股票的投资者可以积累的股票数量为最初购买量的1้5倍，而iBm的投资者采用相同的积累方法只能ม拥有3倍数量的股票。
许多投资者和咨询师没有认识到股利ำ再投资在长期中的重要作用。当投资者应该着眼于长期收益时，他们的目光却过多地被短期价格上升所吸引，这是增长率陷阱的另一种表现。人们必须保持耐心，必须明白只有通过股利再投资积累็股票数量才能ม增加他们的收益。长期投资者一定要记住，股利的再投资至关重要。
292下降的市场价值和上升的投资者收益
还有一些理由可以说明市场价值和投资者收益之间并不存在联系。以美国电话电å报公司为例，当标准普尔5๓00指数在195๓7年建立时，它就已经是全世界最有价值的公司了。到1983๑年底，该公司的市场价值已๐经接近6๔0่0่亿美元。在司法部命令美国电话电报公司剥离它的子公司地区性公司之后，持有该公司股票的投资者得到เ了7个单独公司的股票。11这次结构重组使得美国电å话电报公司的市场价值从600่亿美元下降到1984๒年底的200亿美元。然而如果考虑到子公司剥离，那ว么เ投资该公司的收益实际上是正的。尽管市场价值下跌了6๔6%ื，但持有子公司股票的投资者却在当年使自己้的财富增值了30่%。
293上升的市场价值和下降的投资收益
相反的事情也可能ม生：市场价值上升而投资者收益下降。这样的情形经常出现在一家公司行新า股为一个新า项ำ目融资，或是和另一家公司合并时。在科技泡沫达到顶峰的200่0年，美国在线aທol与时代华纳time9๗arner合并，组成世界ศ上最大的传媒公司。美国在线以1:15๓的比例向时代华纳的股份持有者派美国在线的股票。这次新า股行之后，每个美国在线股票持有者分得的“蛋糕”小了，不过“蛋糕”作为ฦ一个ฐ整体变大了，因为ฦ两ä家公司合并成了一家公司。合并完成以后，美国在线的市场价值从10่90亿美元上升到เ192๐0่亿美元，跻身世界ศ最大公司的行列。不幸的是，原时代华纳股票的投资者恰好在市场达到顶ะ峰的时候收到เ了美国在线的股票，他们在接下来的几年里遭受了可怕的损失。20่0่3年，也许是为了抹去这次交易带来的糟糕回忆，公司从名称里去掉了“美国在线”的字样。
标准普尔500指数中的原始公司和新增公司在市场价值和投资者收益方แ面也有很大区别。标准普尔50่0่指数中所有公司的市场价值总和从1957๕年的1720่亿美元上升到เ200่3年1้2月31日的103万亿美元，每年增长913%ื，而标准普尔500指数中原始公司的市场价值总和只以每年644๒%ื的率上升，到2๐00่3年底只达到เ32万亿美元。重要的是，尽管原始公司市场价值上升的度比标准普尔5๓00่指数的总体度慢很多，但是由它们组成的投资组合却能带给投资者更高的收益。标准普尔5๓00่指数的总体市场价值上升更快是拜新公司所赐，但是这些新公司并没有提高标准普尔5๓00่指数的总体收益率。这正是福斯ั特和卡普兰的研究出错的地方，也可以解释为什么เ一味追求增长率在很多情况下是错误的投资策略。
210投资者应该持有还是出售派生股票
那么เ投资者应该持有子公司股票还是应该将其销售并把资金投向别ี处？对标准普尔50่0指数历史数据的分析有助于我们做出选择。通过观察“完全派生投资组合”和“直接派生投资组合”在投资收益方แ面的差ๆ异，我们可以看出两种做法所导致的结果有什么不同。如果只是从风险和收益的角度进行权衡，我们似乎ๆ很难做出抉择。有时子公司的表现比母公司好，有时又不是这样。比如，投资者如果持有美国电å话电报公司各子公司的股票，那么他们的境况比选择不持有这些股票的人要好，因为这些子公司的年收益率比母公司高出3%。与之ใ类似，摩根士丹利maທnstaທnley和奥尔斯ั泰特公司allstate的表现也要好过其母公司西尔斯罗巴๒克seaທrs,roebuck；而相反的是，天然气生产商普莱克斯公司praທxair的收益率就不如它的母公司美国联合碳化物公司unioncaທrbຘide。
但是如果考虑到税收因素和交易费用，那么持有子公司股票是相当有利的。选择“完全派生投资组合”的投资者无须在公开市场上出售股票，唯一的股票购入也可以通过股利ำ的重复投资来完成，在这种情况下交易费用被减少到最低限度。12๐此外，除去少数的特例之外，在这个投资组合的持有过程中不会有资本利得实现，因为ฦ没有一只股票被卖出。13๑投资者不应该将交易费用的节省看得无足轻重。由交易太过频繁所引起的交易费用上升和税费增加是对投资收益构成严å重负面影响的几个ฐ因素之一。尽管在计算投资组合的收益时并不将这些费用考虑在内，但相对于指数共同基金，“完全派生投资组合”引起的交易费用无疑ທ更少，仅这一点就足以使投资者更倾向于持有他们收到的所有派生股票。
21้1投资者的教训
熊彼特的“创造性的毁灭”理论很好地刻画了资本主ว义经济的运行方式。新า公司取代老公司，推动变革，促进展，打破现状。然而这个过程却并不适用于资本市场。投资者因为为ฦ那ว些“创造性”公司的股票支付了过高的价格而一败涂地。这些现对投资者来说意味着什么เ？人们是否应该仿照ั标准普尔50่0指数构建投资组合然后永远持有下去？短期内的答案是否定的。正如我们在后面的章节中ณ将会看到的，投资者甚至有机会使自己的收益过由á标准普尔500指数原始成分股票组成的投资组合。
本章的论述打破了一个错误的观念，更新า投资组合中ณ的资产成分并不是赢取高额收益的法宝。事实上，那些极为流行的指数会导致新า增公司的过高估价，使得未来的投资收益降低。此外，“买入—持有”投资组合能够有效地减少税赋和交易费用，对于力图在长期中积累财富的投资者具有很强的吸引力。下一章我们会谈一谈那ว些使得标准普尔500่指数的原始股票组合表现领ๆ先市场的公司。